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前言：近期市场普遍关注：1）销售复苏的持续性；2）供给端收缩的冲击；3）房企拿地布局的重叠；4）房企业绩增长来源；5）房企选股逻辑。本篇报告我们从多维度出发、更多定量去回答及探讨以上问题，为投资者提供一定参考。

复苏节奏：市场复苏斜率放缓且过程波折，定量测算全年销售面积同比微增。定性来看，收入（影响购房能力）及房价下跌预期、交付担忧（影响购房意愿）对楼市的影响逐步消散，但由于收入预期改善及居民信心修复需要时间，加上尽管大部分城市房价止跌，但短期缺乏大幅上行基础，意味着居民购房需求释放并不急迫，均将导致楼市复苏斜率更缓且过程波动。定量测算下，若市场整体去化率回升至2021年水平，对应2023年全国商品房销售面积有望同比微增。

供给收缩：供给端影响较大城市为武汉，供需综合影响得分靠前为厦门。从库存去化、开工拿地收缩及城投拿地占比出发，测算供给端影响较大城市分别为武汉、沈阳、济南，结合人口净流入、租赁人口占比等需求端指标，供需综合得分靠前的为厦门、武汉、宁波。在供需影响较大的5个城市中，2020-2022年拿地面积最多的分别为万科、招商蛇口和绿城中国。

房企布局：重点房企核心城市拿地及销售市占率仍低，热点城市土拍盈利空间尚存：2022及2023Q1十大主流房企在十大城市拿地市占率分别为36%和44%，低于2020年的53%，仍有提升空间，且高于其权益销售额市占率（21.1%），为未来销售提升奠定基础。同时热点城市地块2022年土拍也火热，2023年随着更多房企聚焦和参与，更多为降低各家房企获地概率，从杭州等热点城市来看，杭州第三轮土拍平均价差达13634元/平，仍为开发商留有一定利润空间。

业绩弹性：减值影响消退、权益占比提升、销售市占率提升带来优质房企业绩增量。在减值及少数股东损益降为0的假设下，即使其它指标未变，15家重点房企归母净利润将提升至2022年实际值的163%。同时2022年受前期高价地影响，整体毛利率降为18.4%，随着2022年土拍项目步入结算周期，优质房企结算毛利率仍存改善空间，带来业绩上升空间；此外随着部分出险房企退出或萎缩，优质房企销售额仍有提升空间，带来未来结算端营收增长。

选股逻辑：土储质量+资金获取能力四象限选股，优选土储优、融资强房企。我们认为无论何种估值方法，核心还是在于土储，土储质量是决定公司未来销售去化、资金回笼、结算盈利、业绩兑现的基础。因此选股逻辑上，我们从土储和资金获取能力两个维度出发，其中土储代表现有禀赋质量，资金获取能力代表持续获取优质土储的扩张成长能力。我们相对看好融资能力强，且积极拿地优化土储质量的房企。

投资建议：站在目前时点，尽管楼市复苏存在反复，但我们认为经济及收入预期向好趋势是确定的，意味着楼市向好趋势是确定的，更多是复苏节奏变化。若全年销售去化率回升至2021年，全年商品房销售面积有望实现小幅增长。从个股投资角度，结合土储及资金获取能力两个维度，建议关注积极拿地改善资产质量、融资及销售占优的强信用房企越秀地产、保利发展、招商蛇口、中国海外发展、滨江集团、万科A、金地集团等；同时建议关注物业管理企业及产业链机会，如保利物业、招商积余、东方雨虹、科顺股份、伟星新材、坚朗五金等。

风险提示：1）楼市复苏持续性不及预期风险；2）个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险；3）政策端收紧风险。

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